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            一号站平台登陆官网-规划效应躲藏于日历效应之中

            admin 2019-07-29 353人围观 ,发现0个评论

            规划效应躲藏于日历效应之中

            文献来历Aharon D Y, Qadan M. The Size Effect Is Alive and Well, and Hiding behind Calendar Anomalies[J]. The Journal of Portfolio Management, 2019: jpm. 2019.1. 088.

            引荐原因自上世纪80年代就有国外学者得到实证定论,规划效应正在逐步消失。在这篇文章中,作者查验了1926年至2014年该金融异象的稳定性。在实证中发现,规划效应在多个日历效应,如一月效应,万圣节效应,马克吐温效应,其他一月效应,月初效应等等下均有显着体现。这种体现在不相同本时刻段,不同模型,不同收益界说办法下均有显着性。咱们以为,它或许会为工作出资人或其他商场参与者供给实践的辅导。

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            导言

            自上世纪80年代就有国外学者得到实证定论,规划效应正在逐步消失。在这篇文章中,作者查验了1926年至2014年该金融异象的稳定性。在实证中发现,规划效应在多个日历效应,如一月效应,万圣节效应,马克吐温效应,其他一月效应,月初效应等等下均有显着体现。这种体现在不相同本时刻段,不同模型,不同收益界说办法下均有显着性。咱们以为,它或许会为工作出资人或其他商场参与者供给实践的辅导。

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            文献总述

            企业的规划是否还在影响股票体现?世界范围内,许多研讨者都以为不管在商场收益,仍是在危险调整后的收益上,小市值公司的体现优于大市值企业。有一些理论用来支撑和解说这种现象,但商场上干流观念是市值溢价是对承当更高危险的补偿。(Fama and French 1993;Hur, Pettengill, and Singh2014)

            虽然有非常多的文献证明过该异象的存在,可是近二十年来,规划效应却是饱尝争议的焦点。许多实证成果提出了相反的定论(Malkiel 2003),前后对立(Dimson and Marsh 1999)或缺少满足依据承认其存在(Goldie 2014;Alhenawi 2015, Copeland and Copeland 2016)。一些指出许多金融异象,包含规划效应或许都是数据发掘的成果或对时刻区间有很强的灵敏性(Brown, Kleidon, and Marsh 1983;Black 1993),对收益核算办法灵敏(Handa, Kothari, and Wasley 1989), 或对熊市、牛市灵敏(Pettengill, Sundaram,and Mathur 2002)。一些其他的文献(如:Eleswarapuand Reinganum 1993; Dichev 1998; Chan, Karceski, and Lakonishok 2000; Horowitz, Loughran, and Savin 2000; Amihud 2002; Hou, Karolyi, and Kho 2011)指出规划效应现已不再存在,也有人指出规划效应在1980年今后消失了(Schwert 2003)。

            跟着对该异象讨论益发剧烈,关于进一步的实证研讨显得愈加重要,尤其是验证规划效应是否还在商场中存在。依据这些对立,这篇文章首要处理两个问题。一是,咱们要在一个更大的时刻跨度下讨论规划效应的存在及其演化。二是,咱们要查验规划效应是否消失,并在不同特别情况下,如日历效应下是否消失。接下来,咱们首要研讨在不同日历效应下,规划效应是怎么体现的。

            咱们的研讨和其他该范畴的文献有几点不同。榜首,大多数研讨规划效应的文献中均是设置了一个固定的时刻段,用不同的办法去查验。如Zhang and Jacobsen(2012)探究月份效应时发现定论很大程度上由挑选的时刻窗口来决议。受其启示,咱们的研讨运用愈加灵敏地办法——移动窗口,分段的时刻区间和不同的估量办法。这个进程或许会战胜一些实证上的圈套。第二,金融数据中一个显着特点是动摇集合性。为讨论这一问题,咱们不只使用了稳健标准误差下的OLS,也用GARCH模型来操控条件异方差和或许带来的异常值的影响。第三,咱们验证了从1926年7月至2014年8月共88年的美国商场前史数据,要比其他文献选取的时刻跨度更大。第四,咱们使用了平等权重和市值加权两种办法来核算组合收益。依据咱们所翻阅的文献,并没有文献剖析日、周、月度的日历效应的一起结合了标的财物的规划。

            虽然许多研讨指出规划效应现已不再稳健了,这篇文章验证了规划效应仍旧在商场中存在。特别地,咱们记录了小市值股票溢价在特定时刻段、特定核算收益办法和模型下的稳健性。咱们发现规划效应在以下日历效应中仍旧存在:一月效应,万圣节效应,时节效应,月初效应,周内效应。咱们还发现,虽然观测到日历效应随时刻逐步衰减,它仍旧很常见并且在不同个日历效应下均有体现。总体上来说,这些定论挑战了有用商场假说,未来的研讨会首要放在解说为什么这种现象发生。

            这篇文章给出的定论和规划效应的使用或许会对企业和个人均有协助,由于出资决议计划或许会使用到这些金融异象。规划效应对一些小市值一起基金和专心小市值的ETF或许会起到很大的效果。虽然有用商场假说以为,金融异象存在的时刻不会太久,由于人们一旦发现它,就会使用它,然后使其在商场上消失,这种小市值的一起基金仍旧存在。Keim(1999)验证了专心小市值出资的一起基金赚取了额定的超量收益,其体现乃至超过了其作为标的的指数。Gorman(2003)指出专心小市值的基金赚取的额定超量收益到达2%每年。

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            数据预备和模型办法

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            实证剖析

            4.1.月度效应

            文献中有许多金融异象与月度相关,包含一月效应,五月至十月效应,十月效应,其他一月效应,时节效应和月初效应。

            4.1.1.一月效应

            一月效应一般被以为是年头效应,意思是一月的收益一般要高于其他月份的收益,在小市值公司上体现尤为显着。如之前所说,规划效应是由市值后10%组合收益减去市值前10%组合收益来核算的。图一为规划效应在不同月份下的体现。为使成果稳健,咱们将总样本分为三个小样本,每一个都大约30年,从1926年7月至1955年12月,从1956年1月至1985年12月,从1986年1月至2014年8月。

            榜首眼看成果数据,看起来规划效应会跟着月份逐步消失。但成果也显现小市值股票一般会赚取比大市值股票更高的收益,尤其在一月份。而这部分超量收益在二月份会下降。这个成果在咱们用等权和市值加权两种办法核算组合收益时是一起的。在绝大多素检测的时刻区间内,10月均供给了很显着逇亏本。

            值得注意的是,就像三个小区间内超量收益核算成果所显现的那样,一月效应也在逐步递减。虽然没有在这儿展现,用SMB来作为市值效应超量收益,用10年翻滚窗口得到的定论都是相同的。咱们的成果显现市值效应的衰减很大程度上是由一月效应的衰减带来的,这和一些文献中一月效应消失的定论是一起的。虽然一月效应近年来在起伏上现已消失了,但小公司的超量收益仍旧显着存在。也就是说,对小市值企业来说,一月效应仍旧存在,一些文献定论(Moller and Zilca 2008)支撑了咱们以为小市值企业一月效应仍旧存在的假定。

            4.1.2.五月至十月效应

            依据五月至十月效应,也称为万圣节效应,比较于冬天和春季月份夏日和秋季月份(五月至十月)股票价格偏低(Bouman and Jacobsen 2002; Jacobsen and Marquering 2008)咱们用如下方程3,OLS回归来查验规划效应。

            图二包含OLS回归的成果。如图二中显现万圣节效应在小市值企业中体现非常显着。比较较于市值前10%的企业,市值为后10%企业组合收益的回归成果中,系数一般为正且非常显着。规划效应的回归成果也相同支撑了这个趋势。另一方面,图二也展现了大市值企业的回归成果较弱。因而,虽然看起来万圣节效应在大市值企业中体现较弱乃至消失,但在小市值企业中和规划效应中仍旧存在。

            虽然没有在这儿展现,GARCH(1,1)供给了一个类似的乃至更令人信服的成果。对规划效应回归下的HLW的系数一直显着为正,不管是用等权仍是市值加权法核算的收益率。别的,用SMB回归成果也是一起的。经过上述剖析,咱们有理由以为万圣节效应供给了规划效应存在的依据。

            4.1.3.十月效应

            十月效应也叫马克吐温效应,指的是前史观测值显现十月的股票收益继续低于同年的其他月份(Zhang and Jacobsen 2012)。咱们用下面的随机游走回归和虚拟变量来验证十月效应的存在:

            图三包含了方程4的回归成果。总体上看,beta系数显着为负,意味着十月效应在小公司上的确存在。并且十月效应不只在全样本下显着为负,在三个子样本下也显着为负。另一方面,大市值企业的十月效应并不显着。而对市值效应回归下,也能够得到十月效应显着为负的成果。因而,咱们能够发现虽然商场上许多金融异象在消失,但规划效应仍旧存在,并且在日历效应中体现的更为显着。当咱们用SMB来代表规划效应的溢价、用等权法核算组合收益时得到的定论也是类似的。

            虽然一些金融文献上记载金融时刻序列的动摇性会跟着时刻变化而变化,有时也会出现一些冲击,咱们这儿也使用了GARCH(1,1)来承认成果的稳健性。和之前相同,咱们增加了如下的方程5,并用极大似然估量法:

            咱们对市值前10%的股票组合,市值后10%的股票组合和规划效应溢价都做了回归,为节省空间,这儿不再展现成果。在整个样本下(1926-2014),参数b关于市值后10%股票组合和市值效应溢价显着为负。绝大多数的子样本回归成果也与其一起。综上,成果显现十月效应在规划效应下仍旧显着。

            4.1.4.其他一月效应

            咱们查验其他的一月效应(OJE)在小市值股票中是否存在。依据Cooper, McConnell和Ovtchinnikov(2006),其他一月效应指的是商场前史数据显现股票一月份的涨跌预示本年后十一个月的涨跌,即一号站平台登陆官网-规划效应躲藏于日历效应之中若一月的股票商场呈上升状况,后续十一个月也会出现上涨的态势。假如一月份跌落,后续的十一个月也会出现跌落的态势。

            好像咱们之前的查验办法,咱们依然选用市值前10%的股票组合和市值后10%的股票组合(别离核算等权或市值加权收益)来查验这个效应。这一次,咱们仍旧将总样本划分为三个子样本来躲避挑选误差。为了节省空间和由于成果的一起性,这儿只展现市值加权组合的成果。

            图四展现了其他一月效应的成果。在1926年至2014年间,大多数的时刻区间在内,一月的正向收益往往伴跟着后续十一个月的正向收益。别的,假如一月收益为负,虚拟变量的回归成果并不显着。

            图四中也供给了三个不同的子样本,1956-1985,1986-2014的回归成果显现规划效应的存在。在全样本中的88年中,一月份市值后10%的股票组合收益有71个月为正,17个月为负。一月收益为正的后续十一个月累积收益率的均匀为10.4%,而一月收益为负的后续十一个月的累积收益率的均匀仅为4.1%,并且回归成果并不显着。在某种程度上,这种差异低于Cooper, McConnell和Ovtchinnikov(2006)中的成果,原因或许是该文中包含了1929年的大惨淡,1929年一月组合收益为正,而后续十一个月的收益为-51.4%。1930年和1931年成果也类似,后续十一个月的收益别离为-57.9%和-53.4%。

            当咱们在查验1926年至1935年时,这个现象更为显着。在这个时刻段,有7年一月组合收益为正,后续十一个月收益为负。仅有两年一月收益为负(1933和1935),但他们后续十一个月的组合收益别离为145.8%和63.9%。在1926-1955和1956-1985两个时刻段内,由于一月收益为正的年份数量高于一月收益为负的年份数量,成果显现规划效应存在。可是,1926-1955年定论是后续十一个月的收益并不显着。在1986-2014年成果相对较弱。事实上,有三个特别点影响了回归成果。2000、2007、2011年一月均有正收益,而后续十一个月的收益却伴跟着巨大的丢失。在这些区间内,别离发生了互联网泡沫,次贷危机和债款危机。假如咱们移除这些离群点,其他一月效应会更显着。

            当咱们在研讨其他一月效应在其他移动窗口下的体现时,咱们发现用SMB作为叛逆的鲁路修市值效应估量时在绝大多数的移动时刻窗口下,回归成果大多是显着的。可是在大市值股票组合出现出不同的回归成果。大市值股票组合,一月为正的年份数量和一月收益为负的年份数量的差异并没有小市值股票组合差异那么大。例如,当咱们考虑整个样本时,大市值股票组合中有51年一月收益为正,37年为负,而小市值股票组合中有71年一月收益为正,17年为负。当咱们查验三个子样本时,成果却是类似的。因而,咱们能够以为其他一月效应在小市值股票中是存在的,而由于一月收益为正的数量更多,小市值股票组合在其他一月效应中体现优于大市值股票组合。

            如咱们在附录中所展现的,当咱们用等权法核算组合收益时,其成果也支撑小市值股票组合在一月和后续十一个月体现优于大市值组合的现象。例如,对1926-2014年中,有80年一月收益为正,8年为负。一月收益为正时,后续十一个月的收益均匀为16.4%;当一月收益为负时,后续是一个月的收益均匀为11.1%,但其回归成果显现,虚拟变量并不显着。

            4.1.5.时节效应

            时节效应(SAD)(Kamstra, Kramer, and Levi 2003 [hereafter, KKL]; Kamstra etal. 2014)指的是股票收益的时节变化是和秋冬时节日照时刻变短带来的心情变化有关。KKL(2003)估测危险讨厌的出资者在秋季日照时刻变短时,开端从危险财物出资中撤离,这会导致股票价格敏捷跌落,也会带来对同期股票收益和未来股票收益的更高要求。心理学临床依据标明SAD和日照时刻长短有关,与时节和纬度有关,而不是日照量和有无乌云等(Molin et al. 1996; Young et al. 1997)

            继续KKL (2003)和Garrett, Kamstra和Kramer (2005)的研讨,咱们用方程6所标明的模型来查验冬天郁闷所带来的任何影响。

            图五展现了该模型使用规划效应溢价作为被解说变量的OLS的回归成果。如图五所示,规划效应溢价的回归模型中,绝大多数的变量在1%显着性水平下是显着的。与KKL(2003)的研讨中成果一起,SAD, TAX, R_(t-1)变量中均与被解说变量有正向联系,而FALL和MON与被解说变量间有负向联系。别的,调整R平方也和KKL(2003)的成果很类似。当咱们将全样本划分为三个子样本时得到的定论也是一起的。为节省空间,咱们没有展现SMB、GARCH的成果,得到的定论根本一起。别的,用市值排名一号站平台登陆官网-规划效应躲藏于日历效应之中前10%的股票组合收益和市值排名后10%的股票组合收益回归得到的成果也和用规划效应回归得到的成果一起。

            4.1.6.月初效应

            月初效应指的是商场价格在每月月初的几天会相对较高。依据Lakonishok和Smidt(1988),咱们界说了TOM作为一个虚拟变量,当其为本月最终一个买卖日或每月前三个买卖日时为1,其他为0。和之前相同,咱们估量方程8:

            之前的研讨标明月初效应对商场收益有一个正向的效应,咱们的发现也与之相同。如图六所示不管是在小市值股票组合仍是在规划效应溢价上,用等权仍是市值加权法核算收益率,用全样本仍是三个子样本,虚拟变量系数均出现显着为正。值得注意的是,虽然市值排名前10%的股票组合回归时,虚拟变量成果显着,其正向的效应要低于其他组合。

            综上,咱们的研讨和Sharma和Narayan(2014)是一起的。他们的研讨指出月初效应在小市值企业中的正向效应起伏和动摇性均大于大市值企业。可是值得注意的是,月初效应的对应的虚拟变量的系数继续衰减。可是,虽然总体上来说月初效应在起伏上出现逐步衰减的态势,它依然存在着。组合出资司理和其他商场参与者能够很好地使用这一规则。

            4.2.周内效应

            这个效应是一个被广泛研讨的金融异象,在世界范围内的股票、债券、期货和货币商场中均能发现其踪影。(Cross 1973; French 1980; Keim and Stambaugh 1984)依据这个异象,股票收益率的散布与星期几有关。依据曾经的办法,咱们用方程9中的方程来探究周内每一天股票收益率的散布。

            由于方程9中OLS估量的残差存在异方差性,咱们也选用了GARCH(1,1)来答应模型承受方差的变化,其成果显现组合收益在周一时一般为负,尤其是在小市值股票中更为常见。

            4.3.年度周效应

            该异象也叫冬天初期效应(Levy and Yagil 2012),指的是每年的第四十四周(10月29日至11月4日)组合超量收益为正。别的,每年第44周(10月22日至10月28日)超量收益为负。

            为了验证这个金融异象,咱们用方程10和方程11描写的OLS回归(稳健标准误差)和GARCH(1,1)模型来进行回归。

            最终,如图八展现的,A图中四十四周具有正效应的样本缺乏50%。与之相反的,有很强的趋势显现第四十四周更简单体现出负效应。与之对应的,在88个样本中,仅有27个在第四十四周具有正效应(30.6%),而有61个具有负效应(69.4%)。综上,咱们发现在四十四周时小市值股票总体上体现差于大市值股票,可是第四十三周的影响并不承认。

            5

            总结

            近期一些研讨质疑规划效应是否还在商场中存在,有些或许存在过错的样本挑选和过错的办法挑选。还有一些质疑从理论上动身,以为有用商场假说中,出资者发现金融异象时就会对其进行使用然后使其在商场上逐步消失。在本篇文章中,咱们将这些研讨延伸至研讨和规划相关的金融异象并检查1926年至2014年异象的稳定性。咱们选用日度、周度、月度的数据来检测各个日历效应下,小市值股票组合和大市值股票组合的成绩体现差异。咱们发现规划效应广泛地存在于许多日历效应中,如一月效应,万圣节效应,十月效应,其他一月效应,时节效应,月初效应,周内效应和年度周效应。咱们的成果与那些以为规划效应消失的文献不同。咱们的发现即使是操控核算组合收益办法、挑选样本区间和计量模型下都是稳健的。

            咱们指出规划效应嵌入于许多日历效应。虽然在近年来,规划效应看似在起伏上逐渐消失,但其在商场上仍旧存在且常见。咱们的成果挑战了有用商场假说,对公司金融、财物定价、出资决议计划等均有很强的辅导意义。出资者和组合管理者要多留神这篇文章,由于他们能够用其间的定论来辅导他们的决议计划。

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            危险提示:本陈述内容依据相关文献,不构成出资主张。

            《天风证券-金融工程:海外文献引荐 第96期》

            2019年7月24日(注:陈述审阅流程完毕时刻)

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